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　　大家晚上好！“冠亚讲书”第48期又跟大家见面啦，今天我们分享的好书是陈嘉禾老师的新作《不焦虑的投资》。之前我们也和嘉禾老师有过一次直播连线，就做过分享。时间过得真快，转眼我们这个讲书栏目就已经整整四年了，我也很欣喜地看到，大家和我都在成长。感谢大家的陪伴，也希望我们这个栏目能一直办下去。

　　大家可能或多或少都能观察到一种现象，那就是价值投资者大多非常长寿。我举几个大家耳熟能详的案例：

　　沃伦·巴菲特（1930年出生，现年95岁）：伯克希尔-哈撒韦公司董事长，被世人誉为“股神，他是价值投资理念最伟大的践行者之一，长期活跃于投资领域，2025年11月才刚刚宣布谢幕。

　　查理·芒格（1924~2023，享年99岁）：巴菲特的长期合作伙伴，生前为伯克希尔-哈撒韦公司副董事长，以价值投资理念和多学科思维著称，其智慧箴言收录于《穷查理宝典》。

　　欧文·卡恩（1906~2015，享年109岁）：卡恩兄弟集团创始人，华尔街最长寿的投资人，107岁高龄时仍担任公司主席，是价值投资领域的长寿典范。

　　菲利普·费雪（1907~2004，享年97岁）：成长型投资之父，强调寻找具有成长潜力的公司进行投资，《怎样选择成长股》等著作对巴菲特等价值投资者产生了深远影响。

　　约翰·邓普顿（1912~2008，享年96岁）：富兰克林邓普顿基金创始人，被誉为全球投资之父，倡导全球投资策略，在多个市场取得显著业绩。

　　沃尔特·施洛斯（1916~2012，享年96岁）：格雷厄姆的弟子之一，被巴菲特称为超级投资人，长期坚守简单的价值投资原则，在九十岁高龄时仍保持高度机敏的投资嗅觉。

　　为什么价值投资者的平均寿命远超普通人群呢？一方面是因为他们的经济条件较好，过着衣食无忧的生活；另一方面则是因为他们很少会产生焦虑情绪，毕竟，价值投资这一套方法，不是卖出的时候才能确定是否获利，而是买入的时候就非常笃定可以赚钱的。

　　为什么要学习价值投资呢？作者引用了中国历史上一个著名的成语故事：萧规曹随。

　　曹参原为齐相时便推行萧何所定规章，辖内七十余城政绩斐然。汉惠帝二年接任相国后，所有事务仍遵萧何旧制，面对惠帝质疑提出“陛下圣武孰与高帝”“臣能孰与萧何贤”两问，得出“遵而勿失”的治国理念，主张清静无为而治。汉扬雄《解嘲》首次使用“萧规曹随”作为典故，后世据此引申为成语。

　　“萧规曹随”实际上是一种大智慧，但很多新上任的领导却特别喜欢“新官上任三把火”，以显示自己的高明之处。同理，在投资领域，最妥当、最智慧的办法，其实是学习并模仿巴菲特等卓越的价值投资者，而不是“摸着石头过河”，或者自以为是地去搞“左手巴菲特，右手索罗斯”。

　　相信大家都读过《更富有、更睿智、更快乐》，这本书里讲的第一个主角就是“印度股神”帕伯莱。1994年，30岁的帕伯莱攒下了人生的“第一桶金”：100万美元。当时，帕伯莱在机场书店偶然读到了《彼得·林奇的成功投资》，他才第一次知道有关巴菲特的信息。从此，帕伯莱走上了疯狂模仿巴菲特的人生之路。帕伯莱身上最鲜明的特点，就是全盘模仿巴菲特。帕伯莱说自己“没有任何原创的思想”，当然，这也有可能是自谦之词，但不难看出巴菲特对他的影响之深。

　　帕伯莱的选股，甚至很多投资目标都直接来源于巴菲特、韦斯勒等人的投资组合。帕伯莱认为，要成为一个卓越的模仿者，首先就是要放下自尊。帕伯莱不在乎自己的投资思想是不是原创的，他只在乎是否有效。放下自我，原原本本地学，不折不扣地学，这实际上是一种追随大神的诚意。

　　作者提炼出优秀投资者必备的7种素质：实事求是、博览群书、历经世事、洞若观火、我行我素、坚忍不拔、谦虚谨慎。作者并不认为“投资需要保持良好的心态”，为什么呢？因为往往只有你弱的时候，你面对无法控制的局面时，你才要安慰自己“保持好心态”；而你拥有绝对实力的时候，你根本不需要去抚慰自己的内心。

　　马克·吐温曾说：“历史不会重演，但总会惊人地相似。”历史的细节虽然不会完全一样，但大致脉络却遵循着亘古不变的规律。因此，学习周期本质上就是学习历史、借鉴历史。对此，芒格评价道：“在决定未来方面，没有比历史更好的老师了。”

　　周期的重复性决定了，人类作为一个整体，不会从历史当中汲取任何教训。从“郁金香泡沫”到“密西西比骗局”，从“南海泡沫”到“疯狂的圣战”，人类不理智的愚行每隔一段时间就会重新上演。

　　为什么“以史为鉴”这么难呢？正如约翰·肯尼斯·加尔布雷斯所说的，“人的投资理财记忆时间极其短暂。”用当下流行的语言讲，股民的记忆只有七秒，往往会因为三根阳线就改变信仰，从而前赴后继，重蹈覆辙。

　　道路是曲折的，前途是光明的。这句话拿来形容周期，再合适不过。人类历史的车轮滚滚向前，但历史根本不是直线前进的，所以经济、企业、市场也不是直线增长的。

　　周期从某一轮的底点开始，到顶点结束，可以大致划分为八个阶段：复苏→上涨→筑顶→反转→下跌→筑底→再次复苏→再次上涨。

　　从趋势来看，很多周期的终点高于起点，下一轮周期的终点高于之前周期的终点。周期虽然有反复，但是最终是围绕一条长期向上的趋势线上下波动的。

　　合理的中心点，就如同地心引力一般，会将周围周期性摆动的事物，从极端拉回到“常态”。但是，事物并不会在“常态”停留过长时间，而是继续朝着原来的方向摆动。直到达到这一方向的极限，继而调头往反方向摆动。

　　回归性的巨大威力在于，上涨到极限位置，便蓄满下跌的能量，并最终导致下跌；反之，下跌到极限位置，便蓄满上涨的能量，并最终导致上涨。

　　并不是只有西方的投资大师才意识到周期的存在，古老的东方智慧也蕴含着同样的道理。作者引用了司马迁在《史记·货殖列传》里写下的一句话：“贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。财币欲其行如流水。”

　　翻译成白话文是这样的：物价贵到极点，就会返归于贱；物价贱到极点，就要返归于贵。当货物贵到极点时，要及时卖出，视同粪土；当货物贱到极点时，要及时购进，视同珠宝。货物钱币的流通周转要如同流水那样。

　　你看看，这不就是股市的牛熊之道么？司马迁若是生在当下，理应也是很出色的价值投资者。

　　巴菲特在致股东信里写过这样一段话：大多数投资者，包括机构和个人，会发现投资股票最好的方法是持有指数基金，指数基金的管理费很少。采用这种方法的人肯定会战胜绝大多数投资专家的净回报（扣除费用和成本之后）。

　　巴菲特认为，指数基金是最适合大多数人的投资标的。巴菲特断言，那些希望通过得到外界“帮助”而获得超过平均回报的投资者，其最终回报一定会低于平均。证明过程很简单：

　　1.投资者作为一个整体，只能获得平均回报，减去他们的成本。2.指数基金投资者，由于他们很不活跃，会获得平均回报，减去非常低的成本。3.主动基金投资者，会有更高的交易、管理以及顾问费用。因此，积极投资者的高费用成本导致其回报远远低于那些被动投资者。

　　误解1：股票指数的构成不受人为情绪影响。作者指出，从成分股的选择方法来说，股票指数可以分成两种：完全机械的和有人为决定因素的。对于前一种指数而言，如果其成分股价格飙升，其在股票指数中的占比就会变大；对于后一种指数而言，其成分股的权重，往往由指数编制委员会根据一定的规则，加以主观判断做出。

　　误解2：股票指数长期一定会上涨。作者指出，在两种情况下，股票指数长期不一定会上涨。一是期初的估值太高，二是整体市场没有投资价值。比如说，美国纳斯达克指数在2000年3月10日收于5048点，直到2015年才突破前期高点，主要就是因为期初太贵的原因。

　　误解3：热门行业的指数可以分摊风险。当一个股票板块比较热门、股票价格比较贵的时候，市场上反而容易出现更多的相关股票指数基金。原因在于，此时的赚钱效应比较强，投资者也愿意为之买单。然而，热门行业的指数，当遭遇估值回调的时候，其下跌的风险并不比个股小。

　　误解4：指数编制规则不需要细看。对于有经验的投资者来说，《指数编制规则》是必须要看的文件。比如，每只股票的投资上限是多少？再比如，股票指数的权重再平衡，是多久做一次的？再平衡的时候，指数委员会由多大的权限？再平衡过于频繁，可能导致股票指数交易太大，难以长期持有好标的。反之，则会导致股票指数过于死板。

　　误解5：指数基金都一样。即使看起来是跟踪同一个指数，指数基金和指数基金之间，经常也有着不小的差别。比如，跟踪同一个指数的两只指数基金，它们的跟踪程度是否一样？是跟踪90%、95%，还是99%？指数基金的现金仓位是怎样？管理费用、托管费用如何？指数基金的规模大小怎样？

　　误解6：指数基金买了以后不用看。作者认为，买了指数基金以后，至少要持续关注以下问题：指数基金是否有分红？需要把分红再投资到指数基金中吗？基金是否规模过小，可能有被取消的风险？或者无法很好地复制股票指数？股票指数的成分股是否有巨大变化？

　　作者认为，有些行业就是比较容易赚钱，有些行业就是很辛苦，有些行业则非常复杂。明白了这些行业规律的投资者，只要再配上合适的估值把握，就能避开海上的惊涛骇浪，在投资的大海中畅意遨游。

　　一是固定成本占比过高。酒店行业属于典型的重资产运营模式，前期投资巨大。以中端酒店为例，单房投入成本约12~15万元，高端酒店更是达到20~50万元。这些成本包括装修费用、设施购置、品牌加盟费、物业租金等，形成较高的固定成本压力。

　　二是行业竞争异常激烈。2024年全国酒店门店数增长至34.9万家，较2023年增长7.9%。但需求端恢复相对缓慢，2019年旅游人次60.1亿人次，2024年仅恢复至56.4亿人次，供需失衡导致竞争愈发激烈。

　　三是客户转移成本很低。多数酒店在产品设计、服务流程上高度相似，缺乏鲜明的品牌特色与差异化定位。在消费者愈发追求独特体验的当下，同质化品牌难以形成记忆点与忠诚度。

　　一是进入门槛太低。服装行业同质化竞争现象突出，绝大多数中小企业在设计、面料和款式上缺乏创新，产品高度雷同。竞争最终演变为惨烈的价格战，利润空间被持续挤压。同质化的根本原因在于企业缺乏自主产品创新能力和追求利润最大化，部分企业依赖模仿热门款式，缺乏原创设计团队。这种同质化竞争导致行业陷入高营收、低利润的增长陷阱，企业盈利能力持续下滑。

　　二是容错空间有限。服装行业面临最突出的问题是库存积压，超60%的企业因库存管理不当导致年度利润缩水15%~30%。库存积压的根源在于传统模式下企业依赖历史数据和经验制定生产计划，但市场变化远超预测能力，导致爆款缺货与滞销压货并存。供应链各环节信息割裂进一步加剧了库存风险，如线上显示缺货而线下库存积压的情况时有发生。

　　一是成本结构压力巨大。对于餐饮企业而言，面临门店租金、食材成本、员工工资等三座大山的成本压力。食材成本占营业额的25%~40%，是最大的成本支出，受市场供需、季节变化影响波动较大。人力成本占比20%~30%，2024年餐饮服务员平均薪资涨到4806元，厨师薪资达6389元。租金成本在核心商圈可达营业额的15%~20%，而行业共识是租金占比超过20%时盈利压力显著增大。此外，外卖平台佣金率高达15%~20%，进一步侵蚀利润空间。

　　二是同质化竞争严重。餐饮市场呈现过饱和状态，全国餐饮门店数量庞大，新开门店与关闭门店数都在数百万量级。各餐饮业态同质化严重，菜品、服务、环境等方面差异不大。部分餐厅试图通过低价策略营销引流，但过度依赖价格战无法培养客户粘性，还会损害企业和行业的长远健康发展，形成恶性循环。头部品牌的成功经验被广泛模仿，导致遮住logo后大家几乎都一样的局面。

　　一是客户黏性低。汽车行业面临最突出的问题是客户黏性极低。一辆车通常使用5-10年，消费者再次购车时几乎没有任何理由必须选择同一品牌。这种低频高价值的特性导致企业必须不断争取新客户，每次购车都是一场激烈的战斗。

　　二是网络效应弱。汽车行业缺乏网络效应，这是商业模式的核心缺陷之一。与社交网络、电商平台不同，汽车企业获得新客户后，并不会自动带来其他客户。每个客户都需要单独争取，获客成本居高不下。

　　三是大额支出导致消费者决策谨慎。汽车消费占社会消费品零售总额约10%，消费者在购买时会反复比较配置、价格、服务等各方面。这种高单价、低频率的消费模式，使得企业必须不断打广告、升级产品、降低成本，但每次这样做都会侵蚀利润空间。同时，大额消费也意味着企业需要承担更高的库存和压力。

　　四是产品同质化严重。汽车行业产品同质化现象严重，多数车型在外观设计、内饰配置、功能体验上高度趋同。从10万元到50万元级别的多款SUV，普遍采用贯穿式灯带、隐藏式门把手、大屏幕中控等设计，遮去车标后难以分辨品牌。

　　以上讨论的是一些“辛苦不赚钱”的行业，下面我们再来看看一些“赚钱不辛苦”的行业。

　　一是空调的技术壁垒远高于小家电。空调涉及压缩机技术、变频控制、热交换系统等核心技术，技术复杂度高且需要长期积累。头部企业如美的、格力、海尔等通过持续研发投入，在压缩机效率、能效比、静音技术等方面建立了技术护城河。

　　二是空调市场呈现高度集中化特征。2024年空调市场TOP3（美的、格力、海尔）占据73.6%的零售额份额，形成双寡头+追赶者的稳定格局。头部企业通过技术、渠道、品牌等多维度优势构筑了较高的进入壁垒，新进入者难以在短期内突破。

　　三是空调品牌已形成清晰的心智占位。格力以掌握核心科技塑造了技术领先形象，美的通过一晚低至一度电打造节能环保标签，海尔卡萨帝在高端市场树立高品质形象。消费者对空调品牌的认知度和忠诚度较高，品牌价值成为影响购买决策的重要因素。

　　一是行业地位稳固。港口行业具有天然垄断性和战略稀缺性。中国港口在全球贸易中占据核心地位，2023年全国港口完成货物吞吐量169.73亿吨，其中集装箱吞吐量3.10亿标准箱。港口作为国际贸易的枢纽，承担着中国进出口贸易90%以上的运输任务，其地位在可预见的未来难以被替代。

　　二是具有稳健的财务特征。港口企业普遍具备稳健的财务结构和充裕的现金流，以青岛港为例，2024年资产负债率仅为25.01%，远低于行业平均水平。公司货币资金127亿元，流动/速动比率分别为2.54和2.53，偿债能力强，现金流充沛。港口企业普遍承诺高比例分红，青岛港承诺2025~2027年分红比例不低于40%。

　　三是估值较低。港口行业当前估值水平显著低估，港口板块平均PB约1.01倍，低于沪深300的1.37倍，部分龙头港口PB低于1倍，处于破净状态。港口行业平均PE为12~15倍，优质港口PE在18~25倍，低于10倍通常被低估。

　　一是成本可控，溢价极高，利润极厚。高端白酒的毛利率普遍超过80%，茅台更是高达90%以上。以飞天茅台为例，其营业成本约为102元/瓶，出厂价却高达1169元，终端零售价则长期保持着溢价。这种点水成金的能力源于原料成本极低（高粱、小麦等粮食成本仅占小部分），而品牌溢价和稀缺性构成了主要价值。

　　二是拥有无法复制的壁垒，护城河极深。包括产地护城河：茅台只能在茅台镇核心产区酿造，依赖赤水河特殊水质、当地微生物群落及气候条件，异地无法复制。时间护城河：茅台采用12987传统工艺（1年生产周期、2次投料、9次蒸煮、8次发酵、7次取酒），基酒需窖藏5年以上方可出厂。泸州老窖的明代窖池群连续使用449年，这种时间成本是新进入者难以短期追赶的。品牌护城河：茅台、五粮液等头部品牌通过历史积淀形成不可复制的品牌溢价，这种品牌认知已刻入消费者心智，成为身份象征和社交符号。

　　三是现金流充沛，资本开支低，财务特征优越。高端白酒企业采用先款后货模式，经销商需提前打款锁定货源。窖池一旦建成，后续扩张的资本需求并不大。工艺稳定，无需频繁换代，利润大多可用于分红，而不必苦苦再投入以求生存。白酒越陈越香，库存不仅不会贬值，反而可能增值。这种存货即资产的特性，让企业无需担忧库存积压风险。

　　四是奢侈品+快消品双重属性加持。奢侈品属性：具备品牌溢价和社交价值，定价能力极强。在商务宴请、礼品馈赠等场景中，高端白酒承载着身份象征和文化符号的功能，消费者对价格敏感度低。快消品属性：不同于名表、名包等耐用奢侈品，酒是喝掉就要再买的消耗品，带来稳定复购与持续现金流。这种高利润率+高复购率的组合，在商业世界中凤毛麟角。

　　五是产品极致标准化，无需频繁推新。与食品、饮料行业总推新品不同，高端白酒的核心大单品（如飞天茅台、八代普五）可数十年不变。这种策略带来多重好处：降低研发失败风险：无需持续投入巨资研发新产品，营销成本大幅降低。每一分市场费用都花在刀刃上，消费者认知高度统一。

　　六是穿越牛熊的抗周期能力较强。白酒承载文化符号和社交价值，在商务宴请、亲朋聚会、礼赠往来等场景中不可替代。这种需求根植于中国文化，不会因短期经济波动而消失。即使经济下行，高端白酒消费群体（高净值人群）对价格不敏感。经销商囤货行为平滑周期波动。预期涨价时主动库存，衰退期过冬能力强，帮助企业在经济下行期维持相对稳定的业绩。

　　一是增长动力强劲。2024年中国宠物行业市场规模达3453亿元，预计2025年将达到3626亿元。从细分市场看，宠物食品作为最大细分领域，2024年市场规模达1585.1亿元，占整体规模的52.8%；宠物医疗市场规模840.6亿元，占比28%；宠物用品市场规模513亿元，同比增长16.33%。这种食品+医疗双轮驱动的格局，为行业提供了稳定的增长基础。

　　二是消费群体结构也发生深刻变化。90后与00后宠主占比超66%，成为消费主力军，他们更注重宠物生活质量与个性化需求，愿意在宠物服装、美容、IP联名等周边消费领域投入更多资金。同时，银发族（60岁以上）养宠人群年均消费达3800元，显著高于平均水平，成为高端食品和保健品的重要客群。

　　三是情感需求的刚性支撑。中国老龄化加速（60岁以上人口超3.1亿）与单身经济崛起（一人户9045.6万户），推动宠物作为情感替代载体的需求激增，68%养宠人群视宠物为家庭成员。这种情感需求的刚性，使得宠物消费在一定程度上成为抗周期的消费领域。这种陪伴经济逻辑下，消费从物质满足向精神寄托升级，推动行业从卖产品向卖服务卖体验转型。

　　直播电商的商业模式，就是用受欢迎的主播，在网络直播间把商品展示给消费者并促成购买。直播电商主要有三个特点：一是商品主要集中在非标商品，此时非常依赖于主播的信誉。假如是苹果手机或者茅台酒一类的标品，直播电商带来的附加值则很小；二是“一九现象”非常明显，头部主播赚走了大部分的钱，剩下九成以上的主播只能瓜分很小的市场份额；三是头部主播的迭代很快，相比于传统的影视行业、音乐行业的影星和歌星，电商主播的出场频率要高得多，对体力的消耗也要大得多。

　　直播电商公司有两种商业模式：后台支持型和主播培养型。前一种模式，对于主播来说，由于除了直播以外，还要维持一个庞大的商品供应链，这块工作最好就是交给别人去做；后一种模式，直播电商公司从零开始培养主播，培养成功后则坐享其成。不过，这个过程本来就具有很大的不确定性，很多头部主播的爆红其实有一定的偶然性。此外，主播爆红以后，议价能力也会变得很强，会和直播电商公司重新去谈利益分配。

　　作者把投资者对公司的理解分为五个层次：形态、商势、变化、比较、未知。公司的形态包括收入怎么样，利润怎么样，竞争对手有哪些，等等；商势也就是商业的内在逻辑，比如说，为什么同样是生产食品，白酒企业就比生产食用油的企业利润率高出很多？但商势也不是一成不变的，比如火车取代了马车，而空运又取代了火车运输，高铁又从空运那里抢了一大块的市场份额；投资者要理解很多家公司，并从中比较；最后就是要明白，我们一定有知识的盲区，因此要始终保持敬畏之心。

　　作者分享了选择股票的五个步骤：一是理解行业发展方向，比如行业的发展空间有多大？行业所依赖的技术是否有被颠覆的可能？二是剖析行业竞争格局，如果一个行业竞争特别激烈，即使行业规模在不断增长，身处其中的企业也未必能赚到钱；三是了解公司股东结构，很多时候，什么样的人主导企业，比财务数据更能决定企业的命运；四是了解经营和财务状况，包括看财报、走访企业等；五是衡量相对估值水平，永远选择那些性价比更高的股票。

　　投资之所以只需要看懂很少的公司，核心在于集中投资策略的本质，即用深度研究替代广度分散，通过聚焦少数优质企业实现超额回报。对于普通投资者，持有5~10只股票即可实现充分分散。具体操作步骤：1.划定能力圈：从自己熟悉的行业、职业背景或长期兴趣出发，只投资线.深度研究：对每只股票进行深入分析，理解其商业模式、竞争优势、管理层和财务状况；3.等待合理价格：耐心等待市场给出错误定价的机会，在安全边际足够大时买入；4.长期持有：一旦买入，除非基本面发生根本变化，否则坚定持有，享受复利增长。

　　基金投资不是一夜暴富的工具，而是长期稳健的理财方式。通过识别陷阱、科学选基、理性操作，才能在基金投资的道路上行稳致远。作为投资者，要注意识别以下风险：

　　1. 冠军基金魔咒：每年年底的年度收益冠军往往次年表现不佳。这是因为冠军基金多押对了当年风口，一旦市场风格切换，业绩难免回落。历史数据显示，当年明星基金次年继续保持领先的概率不足20%。

　　2. 高换手率陷阱：年换手率超过500%的基金，频繁交易产生的手续费会大幅侵蚀收益。基金净值可能上涨15%，但扣除费用后投资者到手收益可能不足3%。

　　3.高费用率风险：基金申赎费用较高，频繁操作会大幅侵蚀收益。以股票型基金为例，申购费约1.5%，赎回费根据持有期限不同可能高达1.5%。某投资者一年买卖5次，仅手续费就占本金的5%。

　　作者认为，投资之道，说一千，道一万，最后对我们账户投资结果负责的，只有我们自己。上市公司经营得再好，管理权也是拿在别人手里的；基金管理得再好，选择基金的人依然是我们自己。因此，要做自己最好的基金经理。

　　我非常认同这个观点，比如说一名投资者，他没有自己去买股票，而是买了私募基金，看似他没有做投资，实际上他不就是在做投资嘛？投资者选择私募基金的这个行为，本身就是他作为基金经理，在做资产配置的过程。

　　陈嘉禾老师的书有个非常鲜明的特点，就是会引用很多历史典故，从中抽离出来的大道，和我们投资的原理是一样的。所以说，大道相通，大道至简。难能可贵的是，嘉禾老师总是能找到其中的契合之处。比如说，大家都知道“管鲍之交”的故事：

　　管仲曾说：“我当初贫困的时候，曾经和鲍叔牙经商，分财利时自己常常多拿一些，但鲍叔牙不认为我贪财，知道我生活贫困。我曾经为鲍叔牙办事，结果使他更加穷困，但鲍叔牙不认为我愚笨，知道时机有利和不利。我曾经多次做官，多次都被君主免职，但鲍叔牙不认为我没有才干，知道我没有遇到好时机。我曾多次作战，多次战败逃跑，但鲍叔牙不认为我胆小，知道我还有老母的缘故。公子纠失败，召忽为我而死，我被关在深牢中受屈辱，但鲍叔牙不认为我，知道我不会为小节而羞，却会因为功名不曾显耀于天下而耻。生我的是父母，了解我的是鲍叔牙啊！”

　　鲍叔牙为什么理解管仲呢？因为他看到了背后的两个要素：动机和时运。什么是动机呢？管仲打仗逃跑，并不是因为胆小，而是因为担心老娘无人赡养；什么是时运呢？曾经多次做官，多次都被君主免职，并不是能力不行，而是运气不好。

　　引申到投资领域，什么是动机呢？比如说，越是牛市，大多数人越是看多；越是熊市，大多数人越是看空。因为牛市大家拿的都是股票，当然希望越涨越好；熊市大家拿的都是现金，当然希望越跌越好。什么是时运呢？就是市场短期涨跌，跟基本面有可能是无关的。巴菲特很厉害，但1972~1975年，伯克希尔股价累计下跌了44.6%。如果你能洞悉真相，就能知道这是时运而不是能力问题。事实也确是如此，1976年至今，伯克希尔股价累计上涨了约19000倍。

　　2025年马上就要过去了，今年大家的投资收益想必是不错的！哪怕是经历了一年多的上涨，目前很多股票的估值仍然不贵，这是我们坚定看好未来的底气所在。“冠亚讲书”走过整整四年了，感谢大家一直以来的陪伴，也希望新的一年我们能继续携手并肩，共同进步！