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　　回顾这一年，全球资本市场并非在一条叙事路径上展开，而是在剧烈的叙事切换中寻找平衡。从年初对“特朗普经济学”的盲目押注，到年终对AI资本回报率的质疑；从美元信用的动摇，到黄金与白银史诗级行情的爆发。市场在这一年里，深刻地体验了从“美国例外论”的幻灭到“资产再平衡”的颠簸过程。

　　第三季度市场动荡展示了全球经济与市场的不确定性，从AI信仰的狂热到降息的预期落地，从股市的投机热潮到黄金的避险需求，市场呈现出多重背离的态势。一些投资者在宽松政策和技术繁荣的支持下，疯狂追逐科技股，而黄金和债市则成为了“聪明资金”的避风港。随着美联储降息的实施和AI产业链的持续扩张，市场或将迎来新一轮的调整和再平衡，未来的市场将充满更多不确定性和波动性。

　　市场进入了一个非理性的“亢奋期”。尽管非农数据表现强劲，削弱了市场对美联储降息的紧迫预期，但股市依旧在AI龙头公司的引领下，强势反弹。投资者对关税风险的敏感性减弱，尤其是在特朗普与欧盟、日本达成贸易协议后，市场投机情绪升温。即使在全球贸易环境尚存不确定性，许多投资者依然处于高度乐观的情绪中，市场的风险偏好急剧上升。VIX与MOVE指数双双走低，市场的波动性显著下降，投机热潮蔓延至加密货币市场，比特币价格一度飙升至12万美元，再度成为市场关注的焦点。数字货币成为避险资金和投机资金的集中地，吸引了大量散户和机构投资者。

　　尽管长期美债收益率上行，以及金融条件出现边际收紧，即资金成本有所上升，但这并没有对市场的狂热情绪构成实质性威胁，资金流入依旧强劲。这种市场的过度亢奋，常常意味着接下来可能会出现剧烈的波动和市场的“回调”。

　　8月初，美国非农数据大幅下修，虽然这一数据引发了短暂的剧烈抛售，但却意外成为了市场的新一轮行情催化剂。坏消息反而成为了好消息，因为这意味着美联储可能不得不加快降息步伐。投资者开始预期宽松政策会更早实施，从而推动股市再度上扬。

　　杰克逊霍尔年会上，鲍威尔的讲话彻底打开了宽松的大门，他的表态让市场认为美联储将在未来采取更多的货币刺激措施。这一政策信号促使市场的风险情绪迅速回升，资金迅速涌入高风险资产，尤其是与AI相关的行业。AI产业链的持续扩张带来了资本支出激增，Mag 7的股价集体飙升，科技股的集中度进一步升高，成为推动市场上涨的主力军。

　　然而，特朗普与美联储官员之间的政治博弈依旧让市场无法忽视政策的不确定性。特朗普试图解雇美联储理事库克的举动，再次提醒投资者：特朗普政府政策不确定性是始终悬在市场头顶的“达摩克利斯之剑”。投资者开始意识到，在未来的经济周期中，政治因素可能会对市场产生更加深远的影响。

　　随着劳动力市场的拐点终于在9月得到确认，美联储果断开启了降息周期。市场的降息预期得到落实，但这并非是典型的“衰退式降息”，而是伴随着AI技术的快速发展和交易热潮的升温，更多地体现为“预防性降息”。美联储希望通过降息来刺激经济增长，避免经济放缓的负面效应，但也难以忽视AI产业带来的资本支出膨胀和投资热情。

　　英伟达、甲骨文与OpenAI的商业闭环初现端倪，AI技术在大公司的应用成果显著，甲骨文的股价暴涨，市场对AI产业链的盈利预期进一步升温。然而，在股市的喧嚣之外，市场的聪明资金开始寻求避风港，尤其是对未来全球经济前景的担忧加剧。

　　在实际利率下行和美元走弱的背景下，黄金价格不断攀升，迎来了一波强劲的上涨行情。黄金的走强不仅反映了投资者对市场不确定性的担忧，也表明美元体系面临长期贬值的压力，投资者对美国通胀和货币政策宽松的担忧推动了黄金作为避险资产的需求激增。

　　在“增长放缓 + 政策宽松 + 地缘风险”的三重共振下，黄金价格再度刷新了历史纪录，成为投资者对未来美元贬值、金融体系不稳定的长期担忧的体现。黄金的暴涨不仅反映了市场的避险情绪，也表明了投资者对未来经济周期的深刻不安。

　　第四季度的市场波动体现了多重因素的交织，包括大宗商品的突飞猛进、AI信仰的动摇、白银市场的逼空效应以及收益率曲线的变化等。投资者开始从单一的科技热潮转向更多实际收益驱动的市场，尤其是在白银与通胀预期反弹的背景下。随着Gemini AI的超预期表现和传统护城河的竞争压力，科技巨头们的估值面临重新评估，市场格局在年底发生了显著变化。

　　四季度的开局异常凶险。关于“AI是否存在泡沫”的讨论从学术界蔓延至交易大厅，叠加美国联邦政府关门闹剧与贸易摩擦的反复，市场波动率显著放大。市场的焦虑情绪在这一月急剧上升，投资者的信心开始动摇。中旬，美国区域银行坏账风险的暴露一度引发类流动性危机，VIX飙升，高Beta资产（如科技股、加密货币等）大幅回撤，市场情绪急剧转为恐慌。黄金价格一度短暂突破4000美元大关，但在流动性紧张的背景下未能持续上行，反而出现回落。黄金仍在投资者避险情绪的推动下保持了较高的价格水平，但短期内的波动加剧表明市场流动性问题未解。WTI油价跌破60美元，这不仅反映了能源需求的疲软，还进一步加剧了全球经济放缓的预期。低油价的持续意味着市场对全球需求增长的信心较弱，尤其是在全球制造业的放缓背景下。

　　这是科技信仰遭受重创的一个月。市场不再满足于听故事，开始严查AI产业链的“账本”。AI热潮的投机性情绪在11月爆发，尤其是对英伟达和Meta等科技巨头的财报反应极为强烈。折旧压力与投资回报率的不匹配，让信用市场率先警觉——甲骨文债券CDS大涨。随后的英伟达财报发布后的股价大跌，引发了整个板块的抛售潮。作为AI产业的领军企业，英伟达的财报不仅未能满足市场的高增长预期，反而引发了对其高估值的质疑。Meta等公司也未能避开这种压力，股价大幅回撤。投资者开始意识到，AI产业链的盈利增长可能并没有市场想象的那么乐观，尤其是考虑到未来的竞争压力和盈利模式的不确定性。美国宏观层面“增长放缓但通胀顽固”的滞胀特征愈发明显，美联储内部对后续降息产生严重分歧，导致降息预期降温。与此同时，利率政策的不确定性再次成为市场关注的焦点。

　　年末，市场格局再次发生微妙变化。虽然科技企业的盈利尚未全面崩塌，但Mag 7内部已从铁板一块走向分裂与竞争，传统护城河面临挑战。热钱寻找到了新的出口，尤其是白银。在美联储继续维持宽松货币政策的背景下，白银价格走出了史诗级行情。其价格的暴涨不仅反映了市场的避险情绪升温，也表明了市场对未来全球通胀压力的担忧。白银的表现更为激烈，超出很多人的预期，成为年末投资者关注的焦点。债市方面，市场开始与白宫就新任联储主席的人选展开博弈，通胀预期重燃导致长端收益率走高，“收益率曲线陡峭化”成为年末最拥挤的赛道。30年期美债收益率重回年初高点。短期内，市场对通胀反弹的担忧和对美联储政策紧缩的预期共同推动了债券市场的剧烈波动。Gemini AI的超预期表现推动了Google等科技公司的重估，市场开始重新重视Google母公司在未来AI竞争中的优势，进一步推动了其股价的回升，成为12月科技板块中最为亮眼的交易逻辑。

　　这一年，我们见证了宏观因子与技术革命的激烈碰撞。从年初对财政扩张的恐惧，到年中对AI的狂热，再到年末对回报率的重新重视，市场始终在寻找新的叙事来合理化价格的波动。展望未来，当“美国例外论”的光环褪去，全球资产配置的逻辑或许正站在一个新的十字路口。

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